反向日历价差“近期买早卖”旨在降低VI

隐含波动率 (IV) 最典型的行为是，即使 IV 出现峰值（尖峰），它也始终会返回到正常水平。下面是过去10年日经平均指数VI的月线图。 （图1）

图1 日经平均VI月线图

据观察，它会因某种事件、灾难或经济冲击而上升，形成上须线，然后逐渐下降到 20 以下的水平。

前提是观察到低IV会周期性上升，但这是由于市场中的意外事件、灾难、经济冲击等造成的，并且由于此类事情并非不可避免，因此它只是一个必然的事实。换句话说，你不知道它什么时候会爆发，所以你必须睁大眼睛等待它发生。

但是，增加的波动性肯定会减少。事件、灾难和冲击的原因总会被消除和解决，随着时间的推移，心理也会恢复平静。市场在物理和心理上回归正常状态表现为均值回归到 20 IV 左右。如果像这样上涨的IV具有总是下跌的特性，那么你所要做的就是调整风险参数（希腊指数），这样你就可以从IV的下跌中获利。换句话说，你所要做的就是将 Vega 设为负值。这是井喷时的 Vega 空头策略。

期权，无论是看涨期权还是看跌期权，都有正的维加值。换句话说，当IV增加时，期权价格上涨，当IV减少时，期权价格下跌。如果 IV 下降，期权价格也会下跌，因此您可以采取“卖出”头寸，这将使您在期权价格下跌时获利。通过持有卖出头寸，您可以以负值取出 Vega。 （图2）

图2 期权空头头寸、希腊指数、盈亏图

如果达美航空使用日经 225 迷你指数进行对冲，则会创建与该点日经平均股价上涨或下跌无关的头寸（绿色曲线上的红线）。我能够用减号（红框）取出Vega。然而，Gamma 为负值，Theta 为正值，因此仅与 Vega 战斗是不可能的。如果伽玛为负，伽玛就是敌人（黑框）。如果移动太多，就会被伽玛破坏（参见盈亏图=山形）。相反，时间衰减将站在你这边（theta 的正效应 = 黄绿色曲线）。如果它不动，你有可能从时间衰减的两倍和 IV 的下降中获利，但如果它大幅波动，特别是发生大崩盘，你就会被 Gamma 干掉，同时你也会因为 IV 的上升而从 Vega 赔钱。这是一个困难的位置，可能会因大幅下跌而导致巨大损失。

因此，期权教科书中经常引入“反向日历价差”，作为一种通过买入和卖出来降低风险的头寸，例如买入近期合约并卖出近期合约。 （图3）

图表 3 反向日历价差 P21000 近买入 + 早卖出

什么时候应该进入止损仓位？

如果您使用接近平价 (ATM) 的期权，您将买卖具有几乎相同 Delta 的商品，因此 Delta 大约为 0。如上一篇文章所述，Vega 具有随着到期剩余天数减少而变得越来越小的特性，因此越接近到期的值总是越小（越接近到期的值总是越大），因此 近买早卖的仓位，Vega 整体价值始终为负（Vega 空头）。另一方面，gamma 和 theta 的绝对值在短期内较大，因此该位置将始终具有 gamma 长和 theta 负。换句话说，这是一个如果你有大动作你会很高兴，但如果你没有大动作，你就会被时间衰减摧毁的位置。 （参见盈亏图=碗形）

但是，即使你进入这个仓位时预期 IV 会下降，但这个预测是错误的，市场再次崩溃，IV 上升，对于不再是 ATM 的期权，Vega 值会更小 = Vega 的影响会更小，此外，gamma 也会发挥作用，因此有可能 gamma 会补偿 IV 上升带来的损失。另一方面，当然，如果它不动，它会被时间衰减慢慢杀死，但在这种情况下，IV 也很有可能会下降，因此 Vega 做空有可能会补偿时间衰减（= Vega 的利润将通过 IV 下降超过时间衰减来获得）。

虽然简单的日历价差是一个有些矛盾的头寸，但这种反向日历价差在期权交易者中不太受欢迎，但可以说是一个合理的头寸。据说损失是无限的，因为不知道实际出售的未来期权价格超过购买的未来期权价格多少。但如果波动较大，即使期货和期货的内在价值都不会改变，两者的时间价值也会越来越小。事实上和理论上，在大跌或大涨的情况下，期货与期货的价差都很难拉大，所以反向日历价差可以说是止损仓位。 （如果它不动，最大损失在碗底=损失不受限制，因为我们不知道碗底会下落多远，但实际上它不会无限下落）

首先，很多期权交易者不喜欢付出时间衰减，因此他们往往不喜欢负theta的反向日历价差，但对于个人投资者来说只要时机没有错（只要同时开仓和平仓），可以说是相对安全合理的仓位。

问题是何时这样做。

我们首先了解反向日历价差的特征（注意事项），然后探讨时机。

基于反向日历价差的上述特征（属性），

即使之后再次崩盘，②gamma也会起作用，③vega的价值会下降，因为崩盘是在价内的，而且⑤如果你买的近期IV上涨的话，损失可能会更小，所以即使情况不顺利，损失也有可能不会那么大。
图表 4 2018 年日经 225 期货和日经平均 VI（指数）

2018年上半年，3月底是个好时机。这是IV爆发然后平静下来的场景。 （图4）

图 5 近期 IV 和未来 IV 的趋势

海军蓝 = 近期看跌期权平均 IV 橙色 = 提前看跌期权平均 IV（按奖金计算的值）

如图 5 所示，IV 上升后，这是近期和远期走势开始同步的时机。如果近期和远期的变动是同步的（以相同的方式变动），您将出售 Vega 绝对值较大的未来期限，因此 IV 的减少将是利润。

图6 P21000 2018年4月9日（12天后）近期买入+早期卖出盈亏图

虽然由于时间流逝造成的时间衰减的影响大于市场波动（在gamma和theta的战斗中，theta获胜），但IV下降带来的利润很大，所以总体结果是盈利的（图6）。如果 IV 没有减少，由于时间衰减，图表会像黄绿色一样下沉到底部，但是您可以看到，由于 IV 减少，它会像粉红色图表一样上升到顶部。这是 Vega 由于 IV 较低而带来的好处。

在IV快速上升的情况下，未来的价格往往会上涨

不过，尽管反向日历价差是一种旨在通过做空 Vega 来降低 IV 的策略，但需要注意的是，当 IV 突然增加时，该策略很难使用。

图7 2018年10月底至11月初日经平均VI图表

首先，存在一个难以处理未来的问题，因为当IV快速增加时，未来的流动性往往会减少。虽然这取决于距到期日的剩余天数，但 ATM 期权价格相当高，个人投资者往往难以投资。

此外，在 IV 大幅上涨后，较近时期的 IV 往往较高，您可能最终会买入较接近时期较高的时期，并卖出反应较慢且尚未上涨的较早时期。事实上，如果您查看图 7 中红色圆圈标记的点处的近期和未来周期的 IV，您会发现近期的 IV 要高得多。 （图8）

图 8 2018 年 10 月底左右的近期和远期 IV 趋势

海军蓝 = 近期看跌期权平均 IV 橙色 = 远期看跌期权平均 IV（按奖金计算的值）

对于反向日历价差，它创建的距离执行价格越远越好，因此如果您在看跌期权方面创建它，如果市场价格大幅上涨，您可能会从较低的 IV 和 gamma 中获利，但如果您在期限如此高的情况下创建它，则不可否认您一开始就处于劣势。 （图9）

图9 P21000逆历

图10 P21000逆历9天后

此外，对于第三个问题，此时的结果是盈利，但如果从这里突然下降到21,000日元左右，则由于IV再次上升以及时间衰减造成的凹痕（黄色曲线在21,000日元附近），有可能出现大损失。 （图10，红圈）

在IV快速增大的情况下，会出现上述问题，而且很难处理。

所谓“给我鲷鱼头和鲷鱼尾”，正如我在本文前半部分介绍的，你要坚持的基本策略是在IV上升时先按兵不动，然后在IV下降到一定程度且近期同步下降时采取行动。

当IV下降时如何更有效地赚取利润？

那么，我们应该怎样做才能大胆克服IV的下降呢？基于以上问题，我来介绍一个使用未来流动性相对较高、价格范围较宽松的价外期权的想法。

这是2018年12月底大跌之后的事，至今记忆犹新。当跌幅较大时，该期间的流动性极低，没有交易，因此收盘价不正确。 （图11）

图表 11 截至 2018 年 12 月 26 日的期权价格表

如果每个 IV 值都存在异常值，则很有可能不是正确的价格，因此让我们使用相对稳定的执行价格创建以下仓位。这次，我们将使用执行价格为 20,500 日元的看涨期权“C20500”。 （图12）

图表12 C20500反向日历应用位置（近周期1+未来周期2+日经225迷你）

近期买入 1 份，近期卖出 2 份。达美航空与日经 225mini 指数对冲。然后，我将伽玛的风险降低到近期的1以下（θ变小），并且能够以近期的3倍取出织女星。

图13 反向日历应用头寸盈亏预测图

绿色曲线代表合成时的外观，黄色曲线代表13天后的外观（图13）。上下1000日元左右的波动不会造成太大损失（得益于降低伽玛的能力）。如果出现上下1000日元左右的波动，最好平仓，考虑其他策略。

此外，该图是 IV 没有变化时的预测图，因此如果 IV 按预期下降，该图会看起来更高一些。相反，如果 IV 上升，图表就会向下下降。

图表 14 13 天后的结果

这是实际结果。市场价格上涨，IV 下降（图 14）。尽管伽玛让我们有点受阻，但我们已经能够将 IV 的下降转化为利润。由于它的结构为价外看涨期权，因此即使市场价格上涨，Vega 值也几乎保持不变，使我们能够充分享受较低 IV 的好处。

图15 下跌3000日元时的盈亏预测

当然，这是一个可能因大幅下跌而导致大量损失的仓位，因此止损至关重要（图15）。必须谨慎管理仓位。然而，风险比简单地出售短期内创建的跨式期权/宽跨式期权要低，因为可以减少伽玛的影响。

我选择看涨期权的原因是，日经 225mini 比期权更容易设置止损。我为买入的 4 只日经 225 mini 设定了止损（但是，止损价可能对交易时间以外或周末的波动无能为力）。

这样，将总是趋于下降的IV转化为利润，需要一些想法和技巧，以及正确管理风险的技能。虽然市场还没有那么甜，简单的卖出就可以轻松获利，但是有一些方法可以通过调整风险参数来降低IV来降低风险并获利。通过加深对选项的研究，你会想出许多不同的想法。这时候我们需要风险参数来检查我们考虑的仓位的风险，这就是保护我们的。

人们常说选择是困难的，但正因为它们困难，如果你正确地研究它们，它们可以成为可以帮助你的工具。

＜导师介绍＞
先生守谷文明
期权交易促进会 代表理事
出生于宫崎县。庆应义塾大学法学部法学部毕业，并在该大学法学研究科修毕硕士课程。除了以个人投资者和企业主身份投资多家公司外，他还投资证券和其他证券。与金森正人合作成立期权交易促进会，旨在普及期权交易投资。研究满足从短期交易到长期管理的广泛投资需求的资产管理。专注于会员制会员制，您可以在其中研究和交流投资意见，这会让人们在找不到人谈论选择时感到孤独，我们从个人投资者的角度出发，通过原创的、令人大开眼界的想法和易于理解的解释来支持人们“理解”和“可以做”。